昨天，黄光裕夫人、国美电器执行董事杜鹃接受本报专访时对国美的资本运作进行了说明。3月30日国美电器(0493.hk)宣布拟向大股东黄光裕收购内地国美电器连锁店网络35%权益时，家电行业内普遍解读为：国美就此实现了整体上市。

但实际上这是全行业的误读，黄光裕新注入上市公司的这35%的权益，还只不过是他“挤出的一点点牙膏”——国美a板块的35%的权益而已。国美b板块的近200家门店仍在上市公司之外。

“实际上，国美股票价格还是被低估了。我们目前股价在8港元左右，市盈率约为24至27倍。但物美、永乐的市盈率都在30倍以上。”杜鹃还说，“中国家电零售市场大到没有参照，国美未来的潜力实在惊人。”

全行业误读“整体上市”

两个月前，当著名的美国华平投资宣布成为国美电器(0493.hk)战略投资者时，国美集团主席黄光裕当时说了一句话：“我们承诺将私人及母公司持有的内地分店网络，5年内全部并入上市公司。”

因此，当3月30日国美电器(0493.hk)发布公告，称拟向大股东黄光裕收购内地国美电器连锁店网络35%权益的申请已获商务部批准，交易总代价69.86亿元时，家电业普遍认为，国美就此实现了整体上市。

昨天，杜鹃对此进行了澄清。“此次收购35%权益后，我们仍有近200家门店尚未注入上市公司。”杜鹃暗示，黄光裕的资本游戏远未结束。

杜鹃透露，2004年7月国美在香港借壳上市，当时只将国美在北京、天津、济南、广州、重庆等地共18家子公司(简称a板块)的94家门店资产放入上市公司，而上海、香港等剩余20家(分公司)门店(简称b板块)依然在上市公司之外。

碍于当时中国内地条例规定“外资持有内地零售业务不能超过65%”，上市公司国美电器(0493.hk)一直仅持有a板块65%权益，黄光裕个人持有剩余35%权益。a板块门店到2005年底增长到了263家。

3月30日公告的实质内容是，上市公司以69.86亿元价格，向黄光裕个人收购其持有国美a板块剩余的35%权益，使国美a板块业务全部上市。“此次收购35%权益一切程序如果顺利，交易有望在5月份完成。”杜鹃说。

“牙膏”远没有挤完

“对于b板块的近200家门店，我们将在恰当时机陆续注入上市公司。”杜鹃表示，“我们将逐步向商务部提出申请将它们注入上市公司。这次不一次性注入的原因，主要是考虑融资规模太大，会给资本市场带来压力。”

也就是说，国美对华平的承诺，将是在获得政策允许后，2011年前分批、分期将包括a、b板块业务在内的全部家电零售业务注入上市公司国美电器(0493.hk)，实现整体上市。

黄光裕“挤牙膏”式的资本运作无疑是相当成功的：由于门店尚在快速扩张，黄光裕旗下的家电零售业务也在不断升值。

分期、分批的融资力度，远超过一次性的融资力度。2004年7月国美借壳上市，a板块65%股权就卖了88亿元，而不到两年，a板块剩余35%权益升值到近70亿元。交易完成后，容纳263家门店规模的国美电器(0493.hk)市值已近200亿元。

剩余的b板块近200家门店的资产价值会是多少?可想而知又是一个天文数字。据了解，b板块门店的数目还在快速增加中。

一两年内不稀释股权

此次交易完成后，黄光裕个人拥有国美电器(0493.hk)的股份，将从66.04%上升到75.67%。很多人认为，黄光裕持股过高，不利于企业稳健经营。对此，杜鹃表示，国美还没有做到像很多跨国巨头那样靠系统运作。对外资巨头而言，ceo的好坏对企业经营并不会产生致命影响。但国美不一样，在很长一个阶段还需要黄光裕个人领导，减持股份会减弱黄光裕对国美的控制力，所以近期黄光裕不会做较大减持。

“哪怕被误解(吝啬)，我们还是希望在企业最安全、股价最高的时候实施高管股权激励计划。但在一两年内，国美还不会考虑实施高管股权激励。”杜鹃说。

对于黄光裕旗下地产业务在资本市场的前景，杜鹃透露，鹏润投资的地产业务主要分成两部分：写字楼和商业地产。另一部分是住宅。“将来我们会在两者中选择其一进入资本市场，但目前我们尚未做出选择。”